汽车股分析系列(2)——广汽集团（SH:601238,HK:002238）投资分析

写在前面

今天开盘，汽车股大涨，领涨的是长安汽车。在我的自选股里，涨幅排名前12名的有10家是汽车股，但是汽车股我还没有开始买。

截止上周五，所有上市汽车公司都发布了1月份产销情况，大致情况如下图所示。

看起来长安汽车业绩最好。但真实的原因是起点太低，2017年、2018年业绩大幅下降，2019年巨额亏损，起跳之前先下蹲，起点低，所以看起来跳起来的幅度就大。

2019年春节在1月份，叠加疫情影响，所以其实1月份的销售时间只有20天，因此，我认为同比销量降低30%左右的都算正常。

所有的产销报告中，吉利的产销报告最简单，连一张表都没有，但是炫耀性的写了一句“本集團之經銷商在中國市場的終端銷量仍顯著增長，使其市佔率於本月創下紀錄新高。”

昨天的雪球上面有一篇讨论汽车的帖子，我做了回复，大致是我对汽车行业目前整体的认知，贴在前面，仅供参考。

正好昨天全部上市车企都公布了2020年1月份的产销量，我刚刚做完这个图，有几个不成熟的看法与您交流。

1. 因为春节叠加疫情因素，各个车企1月份销量同期下降都非常多。从少了大概10天的销售事假来看，我认为同比约30%的销量下降是合理，超过这个比例部分意味着竞争力减弱。

2. 所以，但从1月份的销售数据来看，表现优秀的车企是广汽、长安和吉利；

3. 广汽主要靠"两田"，另外两个合资公司一个全残一个半残，自主品牌基本上还是吸血鬼。广汽丰田表现不错，主要凯美瑞，雷凌虽然进入2019年轿车销量前十，但是相比卡罗拉还是差距巨大。所谓车企靠爆款也对也不对，对是如果有能打的车，业绩就很好，不对的是要持续能打就要规划好产品节奏。广汽丰田虽然两条都不够最好，但是两条都占到了，所以就整体比较好。对应的负面典型就是长安汽车。

4. 长安的增长是因为起点太低，起点太低是因为原来车型太老不能打，节奏太慢又不能持续打，所以2017年、2018年业绩暴跌，2019年巨亏。但也算利空出尽了。

5. 吉利的产销报告最简单，连一张表都没有，但是炫耀性的写了一句"本集團之經銷商在中國市場的終端銷量仍顯著增長，使其市佔率於本月創下紀錄新高。" 这句话才是最有价值的，表明我虽然销量下降了，但是终端卖得一点不差，清了库存。

6. 对于上汽集团，虽然通用和五菱销量在下降，但是大众的战斗力依然还在，短期内神车光环不会消失，看看单车利润就知道了，几乎是通用的两倍，销量上不去的话，还有充足的降价空间，在美国大众的车就是比同级日本车便宜的，所以我认为不用担心。上汽自主品牌做得也不错，所以就综合竞争力而言，我认为依然是上汽最强。

7. 大趋势来看，因为12月份的数据在好转，大家都在喊拐点要来了，至于拐点是否来，还需连续看数据才知道，新冠疫情打破了原有趋势，即使拐点要来，估计也要推迟几个月了，另外湖北是汽车制造大省，很多汽车厂家都会受影响。

8. 财新数据通今天做了一篇关于汽车的数据分析，估计会很有帮助，但是没有会员没有看到。

~~~~可爱的分割线说：“下面才是本次的正文”~~~~

广汽集团概况

广汽集团是开篇提到的三家地方国有汽车制造企业之一，广州市国资委通过广州工业集团持有其53.74%的股份，广汽集团在2010年和2012年通过换股方式先后在H股和A股上市。

广汽集团主要通过2008年7月成立的全资子公司广汽乘用车公司生产销售自主品牌“传祺”汽车；主要通过1998年5月成立的广汽本田、2004年9月成立的广汽丰田、2010年3月成立的广汽菲克、2012年9月成立的广汽三菱等4家合营公司生产销售本田、丰田、菲亚特、克莱斯勒、三菱等外资品牌汽车。

中国会计准则对经营业绩的可能影响
 

按照中国的会计准则，全资子公司广汽乘用车的资产、负债、营业收入、利润要通过合并报表的方式计入广汽集团的合并报表中；

4家主要的合资公司属于联营和合营的性质，要采用权益法将公司产生的利润或亏损，按照广汽集团在合资公司中所持有的股份（实际都是持股50%）比例，计入广汽集团年报中“投资收益”中，而且不管合资公司是否真的分配这些利润给到广汽集团。

是否分配投资收益仅仅影响到广汽集团资产负债表中合资公司“长期股权投资”的账面价值。 

举例来讲，广汽本田2018年实现利润50亿元，因为广汽集团在广汽本田的持股比例为50%，广汽本田决定将其中30亿进行利润分配。在会计处理中，广汽集团利润表中“投资收益”要记录25亿元，因为还有属于广汽集团的10亿元未做利润分配，在广汽集团的资产负债表的“长期股权投资”中增加10亿元。

2018年经营业绩分析
 

2018年广汽集团共实现利润总额  118.67亿元。其中：

营业利润      116.45亿

营业外利润   2.22亿（主要是政府补助）。

在116.45亿的营业利润中，主要构成如下：

自主品牌车营业利润：9.71亿元；

利息收入：7.49亿

政府补助：9.48亿

投资收益：90.03亿，其中联营企业和合营企业的投资收益为87.53亿。

上述利润总额，扣除企业企业所得税9.21亿，净利润为109.46亿。与2017年108.22亿基本持平。在2018年的汽车销售下滑的背景下，能够取得与2017年一样的经营业绩，好像非常不错的样子。

在上述的项目中，我们把营业外利润、利息收入、政府补助等非主营业务产生的营业利润放在一边不去管它。主要来看其中两项：自主品牌车营业利润和投资收益。前者主要是由广汽乘用车等全资子公司创造的，而投资收益主要来自于4家主要的合资公司。

1）自主品牌车业务

广汽乘用车主要生产销售传祺汽车，在2018年生产约550474辆，销售535168辆汽车，勉强获得营业利润9.71亿，平均每辆车税前利润仅有1814元。根据公司年报，在整体汽车销量下滑的情况下，2018年广汽乘用车销售量同比还有5.23%增长，我认为这种增长不是因为自主品牌的竞争力强，而大概率是建立在损失利润的基础上实现的。

根据公司利润表，2018年公司研发支出48.89亿元，其中仅有8.27亿进行了费用化处理，剩余的40.62亿做了资本化处理，资本化的比例高达83%。如果上述研发支出全部做费用化处理，2018年广汽集团的自主品牌车业务忙活一年，销售53万辆车，年度亏损约31亿。

2）投资收益

我们可以看到，对于广汽集团而言真正大头的利润贡献来自于合资公司的投资收益，2018年共计90.03亿的投资收益，比2017年增长约6.75亿，其中87.53亿来自于合营和联营企业。综合自主品牌车业务和合资公司业务，这样就形成了一个非常吊诡的局面，对于广汽集团而言，营业利润的大头并非是公司合并报表范围内资产所创造的，大部分呈现为投资收益，使得这家汽车公司更像是一家投资公司。

基于以上分析，对于广汽集团而言，自主品牌车业务完全是增量不增利，即使有利润，也基本上是通过会计手段调节所产生的会计利润，而并非实际的经营利润；对于广汽集团而言，真正的利润贡献大头来自于合资公司的投资收益。

因此，研究广汽集团，重点是关注合资公司经营情况。根据利润的贡献，重点关注广汽本田、广汽丰田、广汽菲克、广汽三菱四家公司即可；根据公司2018年报第159页的长期股权投资表格，大致可以判断出，广汽本田和广汽丰田是利润的主要贡献者，广汽三菱在盈利状态，但广汽菲克还处于亏损中。

在汽车行业中，能否持续推出受市场欢迎的产品将直接影响公司的产品销售和经营业绩。关于这一部分，在公司2018年的财报中是这样的描述的：

“本报告期内投资收益约为90.03亿元，较上年同期增加约6.75亿元，主要是受以下原因综合所致：（1）全新第八代凯美瑞销量同比大幅增长，第十代雅阁、雷凌、欧蓝德等车型销量稳步增长，合营企业经济效益稳步提升；（2）产业协同效应不断增强，产业链上下游的汽车金融、汽车部件及汽车物流等服务业务稳步发展。 ”

广汽集团的行业竞争力分析
 

汽车行业相对透明的地方是，厂家每月都要发布上个月的产销快报，中汽协和乘联会也会定期公布不同品牌、不同种类、不同型号车辆的销售情况，这对于我们及时观察具体产品的市场反馈提供了巨大的帮助。根据相关数据，我们可以大致去判断汽车厂商在行业中的地位。

据中国汽车工业协会统计分析，2019年乘用车销量排名前十家的生产企业分别是：一汽大众、上汽大众、上汽通用、吉利控股、东风有限（本部）、上汽通用五菱、长城汽车、长安汽车、东风本田和广汽本田，分别销售204.6万辆、200.2万辆、160万辆、136.2万辆、127.7万辆、124.2万辆、91.1万辆、81.5万辆、80万辆和77.1万辆，与上年相比，东风本田销量呈较快增长，广汽本田和一汽大众增速略低，其他七家企业呈不同程度下降，其中上汽通用五菱和上汽通用降幅更为明显。2019年，上述十家企业共销售1282.5万辆，占乘用车销售总量的59.8%。

根据这个分析，我们可以得到以下信息：

1)、广汽集团的4家合资企业中，仅广汽本田以77.1万辆位居第十，需要注意的是，处于上升势头的广汽丰田2019年销售实现了68.2万辆的成绩，如果按照这个速度和标准，预计未来两年内可以挤进前十榜单。
 

2)、东风集团有两家公司进入榜单，可惜A股上市的东风汽车的核心资产是商用车，不再我们关注的范围内；而且一汽轿车也在做资产置换，置入一汽集团的商用车业务，置出上市公司的乘用车业务，所以，我们前篇文章分类中的三家央企中主业是乘用车的只剩下长安汽车了。长安旗下合资公司并未上榜，反倒是自主品牌子公司进入了前十，这个很值得去研究。

3)、尽管上汽通用五菱和上汽通用降幅明显，但是上汽集团依然有三家公司入榜前十，真的算是村中最靓的仔了。

4)、吉利和长城汽车两家民营车企上榜，如果算上长安汽车的自主车业务，自主品牌了占了前十榜单的三分之一，和自主品牌的市场份额也是非常匹配的。但是经营业绩如何，需要我们分别去分析了。 

据中国汽车工业协会统计分析，2019年轿车销量排名前十位的品牌依次为：朗逸、轩逸、卡罗拉、宝来、速腾、英朗、桑塔纳、思域、雅阁和雷凌，分别销售53.3万辆、47.1万辆、35.8万辆、33.4万辆、30.7万辆、27.9万辆、25.6万辆、24.4万辆、22.4万辆和22.2万辆，与上年相比，轩逸、卡罗拉、速腾和桑塔纳销量呈小幅下降，其他品牌呈不同程度增长，其中宝来和雅阁增速更为明显。2019年，上述十个品牌共销售322.7万辆，占轿车销售总量的31.3%。

销量前十的品牌，上汽集团有朗逸、英朗、桑塔纳，广汽集团有雅阁和雷凌，其他品牌和我们要研究的上市公司无关。

据中国汽车工业协会统计分析，2019年销量排名前十位的中国品牌轿车依次为：帝豪、荣威i5、逸动、D50、缤瑞、远景、帝豪GL、启辰D60、艾瑞泽GX和MG6。分别销售21.1万辆、15.9万辆、12.4万辆、9.8万辆、8.4万辆、8.0万辆、7.9万辆、7.4万辆、7.2万辆和6.1万辆，与上年相比，荣威i5、D50、缤瑞、启辰D60和艾瑞泽GX销量增长明显，逸动略有下降，其他品牌均呈较快下降。2019年，上述十个品牌共销售104.2万辆，占轿车销售总量的10.1%，占中国品牌轿车销售总量的50.9%。

通过销售数量可以看出国产品牌汽车与合资品牌的差距。销售前十的品牌全部是合资品牌，没有国产品牌，但是国产品牌帝豪以21.1万辆的销量已经非常接近销量第十名的雷凌了。在国产品牌中，吉利有帝豪、缤瑞、远景、帝豪GL等四品牌上榜；上汽集团有荣威i5和MG6两个品牌; 长安汽车和北汽仅有逸动和D50各一个品牌上榜。

2019年业绩预测

广汽集团还未发布2019年业绩快报，根据每月公布的产销数据统计，广汽集团2019年销售汽车206万辆，同比下滑3.99%，而行业同比下滑8.38%，业绩高于行业整体4.4个百分点。具体而言：

给集团带来正向贡献的：广汽丰田销量同比增长13.79%；广汽本田销量同比微增3.98%；

拖累集团业绩的：广汽乘用车同比下滑28.14%; 广汽菲克同比大幅下滑40.96%；广汽三菱同比下滑7.64%。

结合2018年的财务分析，好学生始终都是好学生，即使在比较差的行业环境中；中等生遇到艰苦环境很容易就掉队了；而差等生在恶劣的环境中只会变得更差。在公司内部是如此，放到整个行业中也是成立的，这就是对强者恒强的最好诠释。

根据已公布的三季报，实现净利润63.35亿，同比下滑35.75%，全年利润预计在70亿左右，相比2019年的109.03亿，同比下滑在35%左右。

结论

通过以上行业分析，我们可以给出基本的结论：

1).  广汽集团的自主品牌车业务目前毫无市场竞争力，严格来讲是价值毁灭的角色。

2). 公司主要的利润来源为合资公司，合资公司主要靠“两田”，但是无论是整体汽车销量还是品牌轿车销量都处于第一阵营的相对落后位置。

3). 公司的亮点在于未来广汽丰田通过引入受欢迎的新车型而快速的成长。

4). 广汽集团不是理想的汽车股投资标的。如果一定要投资，在H股相比A股有折价的情况，H股是相对更好的投资标的。

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